文丨古若飞
出品丨消费最前线
在一众医药股中，原本春风得意的老百姓大药房（以下简称老百姓）正在经历两日连跌。5月13日，老百姓微跌0.98%，成交额6.23亿元；14日继续下跌，截至收盘，股价降至19.45元，跌幅3.57%，成交额7.64亿元，总市值为147.84亿元。
回望过去一年，连锁药店接连遭遇重创，拐点信号已经出现，今年整个行业或将迎来更残酷的一波出清，连锁品牌原本得益于规模扩张所创造的商业神话可能也将消失。
作为头部的老百姓，已然暴露出增长困局。财报显示，2025年1月-3月，老百姓实现营业收入54.35亿元，同比减少1.88%；归母净利润2.51亿元，同比减少21.98%，而去年，也出现了双降的局面。
更令外界在意的是，大股东前几日刚刚高位套现约4亿元，投资者人心惶惶，如今连续两日下跌，似乎也意味着资本市场开始看穿老百姓股价虚高背后的泡沫。
利润近乎腰斩，越开店越亏？
2022年6月，老百姓大药房的第10000家门店在湖南开业，率先成为门店总数破万的民营上市连锁药房。回溯过往，从0到5000家门店，老百姓用了18年，而从5000家门店到10000家门店，老百姓仅用了3年时间。
过去几年，老百姓蒙眼狂奔，公司的营收也随之大规模增长，稳居行业头部位置，但这种繁荣背后越来越暴露出更多的隐忧。
去年的业绩表现就是直观的例子。4月29日，老百姓发布了2024年年报，财务数据显示，2024年公司实现营业收入2,235,761万元，同比下降0.36%；实现归属于母公司股东净利润51,906万元，同比下降44.13%，近乎腰斩。再看门店数据，截至2024年12月31日，老百姓构建了共计15,277家门店的营销网络，其中直营门店9,981家、加盟门店5,296家。
为什么持续的扩张却换回了净利润的大幅下滑？一方面，单店营收下滑明显；2024年，老百姓的单店年营收不足150万元，比2022年时的单店营收额187万元降低了不少。
另一方面，这几年行业扩张加速致门店密度大幅提升，各药房在区域市场内竞争白热化，价格战、促销战频繁上演，极大地压缩了利润空间，影响了盈利能力。数据显示，2024年前三季度综合日均平效为46元/平方米，相比2023年同期的53元/平方米下降13.21%。
我们看到，老百姓此前在业绩说明会上表示，目前新开门店的盈亏平衡期是12-18个月左右，较过去有所延长。
实际上，老百姓的业绩增长放缓早有端倪。2023年，老百姓实现营业总收入224.37亿元，同比增长11.21%，这一数据乍看似乎不错，可纵向对比来看，2023年是自2018年以来老百姓营收增速最低的一年。
另外，跟其他头部品牌相比，老百姓在毛利率方面一直不算有优势。以大参林为例，2020年到2023年，其毛利率分别为38.47%、38.15%、37.80%、35.90%，同期，益丰药房的毛利率水平始终在38%左右，老百姓的毛利率水平则徘徊在32%左右，始终没超过33%。
高速的规模化发展，让我国的药店零售行业已经进入了一个高度饱和的状态。按照国际惯例，1个门店服务约6000人，但目前我国是一个门店服务约2000人，甚至有部分地区的服务人数不足1300人。这无疑给国内所有连锁药店的盈利能力带来了巨大的考验，在行业加速出清的环境下，即使是头部品牌，今年的业绩预期也不容乐观。
当然，值得欣喜的是，2024年，老百姓线上渠道销售总额（含加盟）约为24.7亿元，同比增长约24%，这可以说是去年业绩最大的亮点。只是，线上业务毛利率远低于线下，基本不可能抵御线下的颓势。
股东高位套现背后的隐喻
耐人寻味是，在对外交出一份业绩不佳的财报后，老百姓的股价反而莫名其妙地出现了上涨，一时间各种揣测声随之而来。而当整个资本市场认为老百姓终于要起飞的时候，它却抛出了一份减持计划。
5月7日，老百姓公布了一份减持计划，控股股东老百姓医药集团将在3个月内减持2280万股，按当前股价套现约4亿元。公司方面称，控股股东减持是为了“调整资产和融资结构，降低股票质押率”。
老百姓医药集团的背后正是老百姓的创始人谢子龙、陈秀兰夫妇。
其实，谢子龙、陈秀兰夫妇在这几年老百姓高歌猛进、大肆扩张的步伐中，已经多次减持老百姓股份套现资金。
2018年，陈秀兰个人减持307万股，减持资金约为2.16亿元；2020年，老百姓医药集团又减持公司1010万股，累计套现资金约为7.48亿元；2022年，老百姓医药集团继续减持老百姓1165万股，套现约3.44亿元。Wind数据显示，六年以来，谢子龙、陈秀兰夫妇累计套现资金约为13亿元。
作为上市企业实控人，动辄十几亿的减持对中小股东而言并不友好。尤其是这次，医药行业动荡之际，头部连锁品牌皆面临巨大的业绩考验，本来就备受质疑，而此时谢子龙夫妇却选择在市值高点之时减持，这难免引发“大股东信心不足”的猜测，更加重了投资者的不安情绪。
仔细观察，业绩承压下，老百姓潜藏的风险明显加大，现金流吃紧。
2024年，老百姓的经营性现金流净额20.26亿，同比降幅25.77%，而一年内到期的非流动负债12.04亿元、长期借款13.97亿元，有息负债合计42.58亿元，当年的利息费用为1.78亿元，占归母净利润的34%。同期公司的货币资金为23.8亿元，非但无法覆盖短期的有息负债，还存在明显的“大存大贷”特征。
老百姓不仅面临着较大的负债压力，更大的风险来自频频并购导致的商誉激增。2014年，老百姓商誉仅为4亿元，截至2024年9月30日，老百姓商誉飙升至58.68亿元。值得注意的是，同期老百姓净资产也仅为75.5亿元，商誉占公司净资产比重超77%。
过去十年，由于业绩持续上行，虽然老百姓的商誉规模较大，可并没有发生大规模减值，而2024年，已计提商誉减值1.08亿元。若是未来行业动荡持续导致并购标的盈利恶化，老百姓还要继续面对商誉大规模减值的风险。
线下药店赚钱更难了
2024年，从扩张狂欢中走出的连锁药店不只要面对一场行业内部的巨大转折，外部的新变化也将给连锁药店带来一定程度的冲击。
去年5月，已经试点推行数年的线上线下统筹支付购药在北京落地，标志着医保结算的外卖售药模式开始辐射到更大的范围，而这意味着线上渠道将进一步分流线下药店的客流。与此同时，有多地还陆续上线了药店比价系统，这对于过去很长时间依靠价格驱动带动增长的连锁药店而言，更是一个坏消息。
据摩熵医药数据库显示，网上药店销售额从2020年的378.58亿元增加至2023年的543.02亿元，2024年上半年销售额已超过270亿元，同比增长达7.17%，全年销售额有望突破600亿元。
除此之外，去年医保药品耗材追溯码信息采集应用试点、大规模大范围展开定点连锁药店抽查等举动，都释放出了监管力度大大增强的信号，这对药店合规经营提出更高要求，违规成本大大增加。
比如医保套现，尽管医保套现被明令禁止，可利益驱使下，行业内早已形成了一条囊括参保者、中介、药店、购药者等在内的产业链，这条产业链甚至转移到了电商平台，运作更为隐秘。在淘宝、闲鱼平台检索“医保卡套现”等关键词，无法找到相关结果。可当尝试输入“医堡缇”“医保缇卡”等谐音词，便会跳出几个带有暗示性的商品，配有“医保刷卡”四个大字或药房货架图片。
相关媒体走访了益丰大药房、诺舟大药房等多家连锁药店，有药店员工听到“组建群聊”“线上刷码”等避之不及，拒绝了记者的要求；而有的药店员工则未询问医保码来源，便承诺记者只要给码，她就能够线上远程刷码买药。
如今，在药品追溯码应用后，国家层面的医保监管技术上升到一个新高度，有效打击了医保套现的现象。
在打击医保套现的问题上，其实药店与医保的利益是一致的，只是对于一些想要通过医保套现粉饰销售数据的药店而言，会造成一定的影响，尤其是可能波及背后的品牌。
就像老百姓，老百姓因为门店数量过多且通过加盟模式难以像直营店那样直接控制，导致门店违规问题频发，已多次被行政处罚。去年，东阿阿胶因药品追溯码重复备受关注，老百姓的一家直营店更是出现在东阿阿胶药品追溯码的核查名单中。
而近日在新华社客户端发布的一篇报道中，老百姓再次被点名。报道称，记者于去年12月在湖北、河南、陕西等地暗访发现，老百姓大药房个别门店不同程度存在“违规骗取医保”“以药串药盗刷医保”“售卖易制毒药品未规范登记”等问题。比如，当顾客购买医保不能支付的饮料、保健品、中草药等商品时，店员会用一般处方药替代，串药刷卡，并协助顾客冒名使用他人医保结算。
随着被曝光的案例越来越多，这无疑会给老百姓的品牌形象带来严重的负面影响。
政策、竞争、消费需求…当多重的变化共同作用在连锁药店的身上，连锁药店躺着赚钱的时代已经过去。而且随着市场高度饱和，疯狂并购留下的商誉“地雷”开始显露，医保监管像紧箍咒一样牢牢锁住行业，连锁药店想把利润捡回来，变得更加艰难，这点在老百姓身上尤为明显。
不过，行业深度调整、企业集体迎来阵痛，也加速了转型的进程，这对于头部连锁品牌或许也将是一个新的契机。
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